二級市場放棄幻想，一級市場積極抵抗
本文核心觀點：
▶ 對二級市場，要認清現實、放棄幻想：對中國公司來說，美股已經不是近期可以指望的市場了；
▶ 一級市場的一切都變了， 美元機構收手、決策放緩、“國家隊”成投資主力 ，但不會是“短平快”決策；
▶ 針對融資，創業者最好做足“123”的準備，即預計未來一整年內資本市場都不會完全回暖，公司應當儲備足夠兩年花的錢活下去，並追求在三年內達到相對健康的狀態；
▶ 融資要選對時點、選對人，最好選在公司的業務節點或資本市場節點進行融資，找到那些真正能給你帶來價值、陪你扛過困境的投資人與合作伙伴；
▶ 給創業者的“3個E”錦囊：守住底線（Earning）、關注長線（End-game）、發揮企業家精神（Entrepreneurship）。
2022年已近過半，相信大家都已經對今年的資本市場有了一些體感。表層現象千變萬化，底層邏輯一以貫之。在種種變化之間，我們希望能抓住一些不變的、底層的東西，進而爲大家提供融資上切實可行的操作方案。
泰合成立於一個比較特別的年份，2012年正是“千團大戰”的尾聲。這十年來，我們見證了諸多投資風口的起落、不同行業的變遷。在資本市場上，我也親身經歷了大大小小的週期，08年的全球金融危機、15年的A股股災、18年的資本寒冬、21年的資本再次蓬勃等等。
親歷過“週期”，才更明白一件事：資本市場潮來潮去、漲漲跌跌，其實底層的經濟規律一直沒有變化。目前，全球範圍內的金融危機風險沒有解除，疊加戰爭、地緣政治等不確定因子，可能會給市場帶來更大的風險。
我們從二級市場說起。 在過去兩年中，美聯儲向市場注入大量流動性，市場上低成本資金過多，大量公司拿到了低成本的錢就開始揮霍。 到了今年，美聯儲開啓新一輪加息週期，加上戰爭、大國博弈等因素，讓市場流動性被迅速抽乾。
下圖藍色的線代表美股納斯達克指數，金色的線代表納斯達克整體的估值倍數。金線顯示，2019年底至2021年最高位，納斯達克整體的估值倍數上漲了50%，這代表了資本市場當時對未來增長的強信心。藍線顯示，從2021年11月起，這半年納指整體回撤了30%，這是過去20年中納指第三大規模的回撤，前兩次分別是2000年的互聯網泡沫破裂與2008年的金融危機。
在市場流動性即將枯竭的情況下，靠低成本資金哄擡起來的股價也就支撐不住了。投資人開始踩剎車，更關注眼前的確定性，而非未來的預期。
對中國公司來說，美股已經不是近期可以指望的市場了。過去一年裡，過半的中概股市值從高點回撤了超過80%，SEC發佈的中概股預摘牌清單已經擴大到了140家左右。中美兩國對於審計監管的協商註定還有一段曲折的路要走，任何國內公司最好不要幻想能迅速完成美股上市。
那麼在國內A股、科創板上市呢？目前，我國還在進行產業結構調整、資本市場改革等一系列動作，這是經濟健康的長遠之計，但短期內必然產生動盪，許多公司會受到直接衝擊。今年在科創板上市的公司裡，截至目前有超過三分之二的公司破發，破發平均跌幅在30%左右。大家一定要充分意識到，A股市場是一個更看重基本面和利潤的、非常現實的市場。
我們在一個整體下行的資本市場環境裡，二級市場的短期波動會更迅速地向一級市場傳導，直接影響一級市場融資。
從2010年開始，中國一級市場的股權融資總金額基本呈逐年上漲的態勢（2019年受此前資本寒冬與各種統計口徑變動影響，總金額略有下降）。大家也都能感覺到，過去的十年，絕對是中國一級市場蓬勃發展的十年。
但今年我們明顯感受到市場上的投資者出現一些變化：
90%的純美元機構已收手，大機構開始轉向私有化、併購等方向，這些方向需要“花大錢、慢慢來”。過往顯著活躍的頭部美元機構降低了出手速度，有些美元機構甚至已把注意力轉移去了亞洲其他國家；
90%的投資機構決策放緩、節奏變慢。在疫情乍起的2020年，我們常聽聞許多投資人排除萬難去見創業者，繼而敲定投資，這樣的故事今年變得非常少見。如果說去年的一級市場投資是“應投盡投”，今年就變成了“非必要不投”；
現在還在出資的是誰？是風格更加穩重的國家隊基金、政府引導基金等，他們有自己獨特的決策紀律和決策節奏，注重算賬、在意退出。
在資金結構與投資節奏的雙重變化下，我判斷2022年整個一級市場股權融資的總額大概率會腰斬，撐起今年總融資額的主力投資方，一定會是“國家隊”、政府引導基金、各領域的產業資本，以及資金成本相對較低的券商、銀行、保險等金融機構。
除了投資方在變，整個市場的投資範式、審美偏好都發生了變化。當前的一級市場，可以用“兩化”來概括：
▶ 一級市場二級化。 當前的很多融資，尤其是中後期融資，願意做獨立領投方的機構越來越少，單個機構決策的獨立性變低，大家都關心共同投資的還有誰、產業方有沒有資源、老股東是否繼續支持等等。沒有了一對一的定價環節，融資過程變得更像二級市場的“認購份額”；
▶ Term Sheet NDA化。 目前，機構給出的TS的嚴肅程度在下降、決策後置，這是在市場下行時刻投資機構不得不慎重決策的一種操作方式。從前出具TS就約等於確認了投資意向，但現在TS只是一些投資機構獲取更多信息的方式，嚴 肅程度堪比NDA，很多融資不到打款最後一刻都很容易出現變數，在這種情況下，創業者們只能儘量多收TS、保證融資安全性，過去一次融資最多收融資金額1.5倍TS的，現在要收2-3倍，但最終還是有可能只交割意向融資額的8折。
當整個市場的不確定性增加，投資人的注意力自然而然就回歸到了公司本身的健康程度，關注“健康指標”、公司基本面等。市場的投資審美也變成了“三要”： 既要增長，又要利潤，還要現金流。
創業者可能會說，要是我都做到了，還要你的錢幹嘛？確實如此。不過市場風水是輪流轉的，在市場好的時候，可能不少創業者對機構的要求也是“三要”：既要品牌，又要估值，還想要資源。
在這樣迅速變化的市場中，也有一些東西是不變的。
比如 早期項目的融資節奏，相對受影響較小。 從我們的一線體感來看，目前90%的A輪、Pre-A輪項目融資節奏基本都沒受到什麼影響。當然這也是因爲早期投資離退出較遠、整體價格相對合理，因此投資方的熱情沒有大變化。
再比如投資機構的最終目的，始終是“賺錢”。所有投資機構的最終目的都是爲LP賺取回報，市場下行時期，萬一退出做得不好，可能下一期基金就變得難募。
機構要守住“賺錢”的底線，必然要求自己投的公司更健康（最好有自己賺錢的能力）、更安全（投得時候相對便宜，掙錢的概率就相對高）。也因此，投資機構們越來越注重投後管理，希望儘可能地爲自己Portfolio裡的公司提供更多幫助。
我一直秉持一個觀點，所有融資策略的調整都是戰術的調整，戰術調整永遠要服務於戰略。 在戰略上，公司應當做到以企業基本面爲核心： 保持戰略定力、做好基本面、以不變應萬變。
單從公司融資出發， 創業者最好做足“123”的準備，即1年寒冬、2年儲糧、3年健康。 這三個數字指的是 預計未來1年內資本市場都不會完全回暖，公司應當至少儲備足夠2年花的錢，並追求在3年內達到相對健康的狀態。
1
“1年寒冬”的判斷多少有些經驗主義，回溯我經歷的資本市場大震盪，無論是2008年金融危機還是2015年的A股股災，對整個市場信心的衝擊非常巨大，每次都會使一級市場持續收緊的時間超過一年。從宏觀角度來看，美聯儲計劃進入加息通道，新一輪流動性緊縮剛剛開始，加之中美磨合持續，短期內還沒看到資本市場回暖的窗口期。
所以，面對可能超過1年的寒冬期，建議創業者們融資要 選對時點、選對人 。
選對時點，指的是最好選在公司自身的業務節點或資本市場節點進行融資。 每一位創始人都應該仔細盤一下未來一年裡公司業務的關鍵節點，包括產品量產、客戶敲定、商業落地等等，選在一個比較有說服力的節點前後開展融資，保證能拿出點真東西來，對你來說一定是個相對好的選擇。
資本市場節點，指的是一些小的窗口期。今年我判斷可能會出現兩個小的窗口：一是在6-7月份，隨着部分地區解除封控，投資機構肯定會有一些堆積的投資需求，復產之後一些行業也會發生洗牌、部分公司因爲供應鏈恢復帶來一波增長，基本面發生變化，投資人需要見項目、投出去，這是一個報復性的小反彈；二是在10月份左右，政策可能會釋放一些新的確定性，新募資的機構需要在年內把該投的錢投出去，可能也會在比較合適的賽道里進行佈局。
選對人，指的是選對投資機構、選對合作夥伴。對的人很重要。 對那些可以提供產業鏈上下游資源的產業投資方，公司可以適當降低估值、換來真實的業務支持；對那些公司想定向吸引的機構，比如有些公司就是想吸引“國家隊”、政府引導基金，可以選擇定向溝通，或者保持長線聯繫、慢慢磨合，最終才能成功牽手。
市場比較差的時候，你找的合作伙伴本身也一定要對困難有充分的預期，願意陪你一起扛過去，不能找隨時可能棄船的合作伙伴。
2
“2年儲糧”並不是一個絕對數字，而是說如果在寒冬中你還需要3年時間才能讓公司發展到健康狀態，那麼給自己留一年半到兩年的現金流會是比較舒服的，一年現金流就屬於是紅線了。創始人們可以從以下幾個方面爲公司的現金流增添一道保險：
▶ 增加業務以外的現金流來源， 比如跟產業上下游重新去談談賬期，或者在融資過程中通過風險貸的方式增加一些資金安全墊等等，都是比較好的“開源”的潛在選擇；
▶ 減少不必要的業務探索，少花錢做跨界。 這是老生常談的話題了，創業者們千萬不要高估自己多業務線拓展和管理的能力，不要輕易開闢第二曲線。市場下行時期，資金應該主要花在增加主營業務的壁壘上、花在增加自己抗風險的能力上；
▶ 減少低效的人力投入。 比如，如果你的產品還不夠好，就不要鋪開攤子花錢打造銷售團隊。在目前人才普遍很貴的基礎上，創業者更應該好好想想自己究竟需要什麼樣的人才、用怎樣的長短期激勵手段來吸引人才。
3
“3年健康”，就得定義一下什麼叫“健康”。
讓公司達到健康狀態，指的是如果你當下沒有產品，3年內就必須要把產品實打實地做出來；如果你當前沒有大客戶合同，就要抱住客戶、啃下自己的關鍵訂單；如果你現在有一定收入，就要保持在基本增長的前提下收窄虧損、甚至實現盈利，不要再拿兩塊錢的開支換一塊錢的收入。
這是很現實的問題。作爲公司的一號位，在市場下行時期，你很大概率只能獨自摸索着前行，必須要想清楚需求在哪、客戶是誰，清晰地知道公司的第一個客戶、第一款產品、第一塊錢的收入和盈利都在哪，絕對不能“走一步看一步”。市場不好，在沒有資金陪你“走一步看一步”的時候，你的摸索會更加困難。
前面說的是公司融資應當遵守的“123”準則，下面的內容則是給創業者自身的。給所有在下行市場中摸爬滾打的創業者們準備了“3個E”的錦囊，希望對大家有所幫助。
底線意識 - Earning
一個商業組織，必須以 盈利Earning 爲目的，盈利的核心是 爲客戶提供價值 。
企業的估值是價格，價格是圍繞價值上下波動的。價值，纔是一個創業者真正創造出來的。泰合內部常常講一句話，“無功不受祿，有功必受祿”。所有真實的Earning都從客戶的需求出發，你理解客戶需求、解決客戶痛點、守住客戶，都是向客戶提供價值的過程，這就守住了底線。
最直接影響你的“Earning”的指標，就是毛利率。你的毛利代表着你在產業鏈條裡的定價權，有價值就有定價權。
當然，毛利的高低因行業而異，大家不要太過於執着一個特別高的毛利，但一定要有這種守住底線、創造價值的意識。
長線思維 - End-game
End-game，指的是遊戲的終局。創業，往往就是一個 由終推始 的過程。
我相信很多創業者在融資過程中都會被投資人問關於TAM （Total Addressable Market） 的問題。這看起來是個常規問題，但我們泰合團隊每次都會認認真真地坐下來，摁住創始人一起來把它算明白。有的創始人可能會直接說我們這就是一個百億或者千億級別的市場，但一定要認真做好市場調研、問客戶需求、抓數據、做對標，把數算清楚。
這是所有創業者做戰略最重要的一步： 你要清楚你的戰場在哪 ，它真實存在嗎？它夠大嗎？最終市場會呈現什麼樣的格局？是一家獨大還是百花齊放？
在不同的推論結果下，你會爲自己的公司定不同的增長策略與利潤目標，逐級回看，最終形成一個創業公司在當下最重要的戰略決策。
前些日子，我在跟一位自動化領域的優秀創業者聊天時他提到，他自己喜歡做任何事情之前都先想想，10年後我所處的行業和我的公司會變成什麼樣子，以此反推當下的決策。 我覺得這是一個非常好的思維範式，也推薦給每一位創業者： 10年後你所在的市場會是什麼樣？ 哪些需求是持之以恆不會變化的？ 公司能活到第十一年嗎？ 這都是非常有意思的問題。
企業家精神 - Entrepreneurship
說到這裡，可能很多朋友會皺眉頭了，覺得創業實在太難了，要腳踏實地想earning，還要仰望星空想end-game，誰說不是呢。 不過這可能就是企業家精神（Entrepreneurship）的強大之處，越是艱難時刻，越考驗創業者。
我理解的企業家精神，首先是 擔當 ，對客戶、員工、股東負責。擔當，並非順從，不是說股東指哪打哪、跪舔客戶、討好員工，而是能平等地獲得股東的尊敬、客戶的支持，有能力定義整個團隊的使命願景價值觀，帶領團隊共同克服困難、走出困境。
其次是 熱情 。創業這十年來，我最喜歡這份工作的一點，就是我經常會遇到那些充滿熱情與感染力的優秀的企業家們，並被他們充分感染到。創業者對自己所從事事業的熱情一定是寫在臉上、亮在眼睛裡的，這種熱情可以點燃一羣志同道合的人。
此外，我認爲企業家精神還有一個很重要的點，叫 韌勁 。韌勁，意味着能屈能伸，對於真正充滿韌勁的創業者來說，一時的估值折損算什麼？一時的丟面子算什麼？我的企業能活下去，要比別人活得更久，沒有比這更重要的。多活一天，就比所有沒走到那一天的人多了無限可能。這種直面現實、坦然接受、抗造的勁頭，是我認爲最重要的企業家精神。
祝願各位創業者們都能守住公司的底線、關注長線的問題、發揮企業家精神，做好應對困難的充分準備，保持一個健康的身體與良好的心態，讓自己的企業走得更遠、活得更長久。