對話野村全球宏觀研究主管蘇博文：2025年美聯儲存在不降息風險，中性利率或進一步上升

21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道

在曠日持久的抗通脹之戰看到勝利的曙光後，2024年9月美聯儲以50個基點的大力降息開啓了寬鬆之路，隨後兩次會議均降息25個基點。但一波未平，一波又起，隨着特朗普2.0確認將拉開大幕，通脹的陰霾再度浮現，美聯儲的降息預期急劇降溫，2025年“降息大年”的預期再度泡湯。

2025年美聯儲會降息幾次？點陣圖給出的“參考答案”是2次。但點陣圖的過往戰績並不佳，在通脹不確定性陰霾下，2025年美聯儲貨幣政策迷霧重重。

野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯席主管蘇博文（Rob Subbaraman）對21世紀經濟報道記者表示，野村的基準預測是2025年美聯儲只會在3月降息一次，但也有全年不降息的風險，甚至加息的可能性也無法排除。如果美聯儲暫停降息，市場上的一些鷹派預期可能會上升，認爲美聯儲可能會加息。

隨着2025年票委中鷹派成員增加，美聯儲未來的降息路徑面臨更多不確定性。2025年兩位新票委聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆和堪薩斯城聯儲主席施密德都傾向於鷹派立場，他們將取代中立的亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克和舊金山聯儲主席瑪戴利。

未來貨幣政策走向何方，經濟數據是關鍵。美聯儲主席鮑威爾坦言，美聯儲正處於或接近放緩降息的時刻，2025年的任何降息決定都將基於即將發佈的數據。

美聯儲朦朧的表述也意味着，2025年貨幣政策“一切皆有可能”。

備受關注的中性利率也影響着美聯儲的貨幣政策路徑。根據美聯儲點陣圖，長期中性利率可能在3%左右。

鮑威爾指出，美聯儲並不知道確切的中性利率在哪裡，但可以通過其作用來判斷，目前美聯儲已經更接近中性利率，大約比之前接近了100個基點。關於中性利率的具體數值有很多估算，美聯儲離目標更近了。

儘管美聯儲政策制定者已將長期聯邦基金利率中值由2.9%上調至3%，但蘇博文表示，野村的觀點是中性利率可能會進一步上升，但很難準確估計，因爲中性利率是不可觀測的。中性利率是指經濟增長處於平衡狀態時的利率，通脹沒有上行或下行壓力，處於穩定狀態。“每個人都在尋找中性利率，但我們不知道它到底在哪裡。”

芝加哥聯儲主席古爾斯比表示，他略微下調了對2025年降息幅度的預測，但仍預計美聯儲2025年會適度降息。“政策的不確定性使得估算中性利率和通脹率特別困難，這也是我對2025年利率路徑預期變得稍微緩和的部分原因。”

聯邦公開市場委員會的長期利率預測穩步上升到現在的3%，而地區聯儲模型的中性利率預估分佈在很廣的範圍。里士滿聯儲最近發佈的一份報告顯示，中性利率可能高達4%。因此，蘇博文認爲中性利率可能會上行，甚至可能高於3%。

在蘇博文看來，目前美聯儲貨幣政策並不是非常限制性的，股票市場、信貸利差和整體金融狀況仍然很寬鬆。

在美聯儲寬鬆預期、經濟韌性等因素提振下，過去一年美股大幅上漲。截至美國東部時間2024年12月30日，納指2024年累計暴漲29.81%，標普500指數大漲23.84%，道指漲12.96%。標普500指數和納指已連續兩年漲逾20%。

AI熱潮下的科技巨頭表現更加突出。截至美國東部時間2024年12月30日，英偉達2024年累計狂飆177.71%，博通漲113.89%，特斯拉漲67.93%，Meta漲67.58%，亞馬遜漲45.59%，谷歌母公司Alphabet漲37.13%，蘋果漲31.55%，微軟漲13.82%。

華爾街仍普遍看好美股後市表現，高盛和摩根士丹利預測，2025年底標普500指數可能觸及6500點，美銀預測2025年底標普500指數有望達到6666點，瑞銀和德銀更是給出了7000點的目標點位。

但背後並非沒有隱憂，美股仍存在不少風險。蘇博文表示，從很多方面來看，美國股市目前的估值都相當高。什麼因素可能打壓美國股市情緒？一個潛在的風險是，新一屆特朗普政府在關稅問題上非常激進。此外，如果美國的通脹數據開始復甦，更明確地說，如果美聯儲變得更加強硬，市場開始考慮美聯儲開始再次加息的可能性，這將是對市場的巨大沖擊。

美聯儲貨幣政策仍是影響美股走勢的重要因素。現在市場的普遍看法是，美聯儲2025年將繼續降息，但會謹慎些，降息速度或比之前的預期更慢。整體而言，隨着時間的推移，利率會越來越低。但蘇博文提醒，未來前景非常不確定，美國新政府將提出許多不同的政策，需要看到實際執行情況如何。

另一方面，蘇博文認爲美國股市也有積極的一面，漲勢由大型科技公司主導，過去幾年這些公司表現非常好。如果人工智能革命在2025年獲得更大的牽引力，特別是如果人工智能越來越多地應用於銀行、保險、醫藥等商業領域，那麼這將支持大規模投資。“我們可能會看到科技板塊繼續順風前行，這是一個值得關注的有趣領域，焦點不是在芯片投資方面，而是在利用人工智能提高效率的商業方面。”

2024年12月，中共中央政治局會議指出，要加強超常規逆週期調節、實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策、全方位擴大國內需求、穩住樓市股市、防範化解重點領域風險和外部衝擊等。“超常規”“全方位”等表述預示着2025年宏觀政策力度將進一步加大。

在關稅等挑戰下，中國需要加大貨幣政策寬鬆力度。但與此同時，一個更加鷹派的美聯儲限制了寬鬆空間。蘇博文預計2025年中國將有兩次15個基點的降息，7天逆回購利率共計下調30個基點，存款準備金率也將至少下調兩次。

對於未來的貨幣政策，2024年12月中國人民銀行表示，要實施好適度寬鬆的貨幣政策。綜合運用多種貨幣政策工具，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。引導銀行充分滿足有效信貸需求，增強信貸增長穩定性。

蘇博文分析稱，如果寬鬆政策成功增加了對中國經濟的信心，投資者情緒會好轉，目前外國投資者在中國資產中的頭寸不足。如果中國成功地穩定了經濟，2026年和2027年的前景改善，資本會流入，這可以抵消利率差異。

在蘇博文看來，相對於貨幣政策，更重要的政策槓桿是擴張性財政政策，財政政策在刺激內需方面比貨幣政策有更直接的作用。

2024年12月底，全國財政工作會議指出，2025年要實施更加積極的財政政策，持續用力、更加給力，打好政策“組合拳”。一是提高財政赤字率，加大支出強度、加快支出進度。二是安排更大規模政府債券，爲穩增長、調結構提供更多支撐。三是大力優化支出結構、強化精準投放，更加註重惠民生、促消費、增後勁。四是持續用力防範化解重點領域風險，促進財政平穩運行、可持續發展。五是進一步增加對地方轉移支付，增強地方財力，兜牢基層“三保”底線。

當提到日本的經驗時，蘇博文告訴記者，在過去幾十年裡，日本花了很長時間才轉向超寬鬆貨幣政策，財政政策則時緊時鬆，如果採取更積極、更持久的財政擴張，可能會幫助日本更早走出困境。