丁磊“躺贏”劉強東和王興

作者 | 瀚星

封面來源 | 本站雲音樂公衆號

誰是中國第四大上市互聯網公司？本站和美團的爭奪還未塵埃落定。

12月13日港股收盤，本站市值達到5425億港元，超越了美團的5133億港元，成爲市值第四高的中國主要互聯網公司，在本站前面的還有騰訊、拼多多和阿里巴巴。

隨後，本站和美團的股價均小幅波動，美團幾日後又奪回第四的寶座。截至12月18日港股盤後，本站市值以5169億港元小幅落後於美團的5192億港元。

2021年2月，中概股估值站上歷史高點。彼時，美團的市值是本站的4倍左右。隨後，估值狂歡退潮，從2021年2月至今，KWEB（中概互聯網指數ETF）累計跌幅超過70%。而本站憑藉“跌得少”接連超過京東、美團，成爲中國市值第四高的上市互聯網公司。

本站的業務結構相對單一，近八成收入來自遊戲相關業務，因此也被稱作披着互聯網公司外衣的遊戲公司。但這份單一，在現階段卻成了本站的護身符。

如果說相同行業的兩家公司市值排名互換，意味着時代的更迭、競爭環境的加劇，那麼本站市值超越與自己業務毫不相干的美團，則更多意味着資本偏好的變化。

比起仍處在“戰爭”之中、機遇與危機並存的美團，沒有太多新故事，但業務專一、確定性強的本站現階段更受資本青睞。

一個毛利率約70%的業務，貢獻了公司約80%的收入，並且這項業務的收入規模常年穩居國內第二。持有本站的股票，就相當於投資了這樣一家公司。

本站的市值在2021年2月達到歷史最高點，接近7000億港元，這在當時動輒破萬億港元市值的中概互聯網上市公司中並不算突出。

但隨着互聯網紅利消退，中概股普跌，本站的座次開始發生變化。截至12月13日收盤，本站港股市值達到5425億港元，超越美團，位於騰訊、拼多多和阿里巴巴之後。

在這場市值的追趕中，本站靠的並不是漲得多，而是跌得少。相較於2021年2月的歷史高點，本站市值截至12月13日累計跌去約21%，而美團跌去逾80%，比同區間KWEB的累計跌幅還高出4個百分點。

美團在市值最高點一度站上2.6萬億港元。那時的美團核心本地業務優勢穩固，新的競爭對手還未成氣候，並且美團通過大舉進軍社區團購，獲得了用戶數的顯著增長。

燒錢換市場，在那個階段仍然是資本喜歡的新故事。

但隨着本地生活最大的競爭對手抖音的發展壯大，加之在社區團購與拼多多的纏鬥，以及其他行業因素的影響，美團的市值開始大幅下跌。

今年的Q3財報發出後，因外賣業務增長乏力、到店業務利潤下降、新業務持續大幅虧損等原因，美團股價進一步下跌，財報發出後的首個交易日下跌12%，市值降至5648億港元，爲日後被本站超越埋下伏筆。

相比起美團的無邊界擴張，業務結構相對單一的本站，其股價則是另一番光景。

在2022年年底跌至低位後，本站的股價在進入2023年後穩步上漲。截至12月18日，本站年內累漲逾40%，增幅在中國主要互聯網公司中僅次於被資本熱捧的拼多多。

多家券商也在本站財報發出後給予了公司更高的估值。對於本站的核心業務遊戲及相關增值服務，券商普遍給出了未來一年20~25倍的PE（市盈率），這在當下互聯網上市公司估值中屬於較高水平。

對於本站的整體估值主要圍繞遊戲業務展開，其中新遊戲表現較好、版號發放回暖、以及AIGC在遊戲行業的快速落地，都是支撐本站高估值的要素。

市值超越美團後，本站完成了在中概互聯網企業中的座次“三級跳”。

2019年8月15日美股收盤，本站以335億美元的市值超越百度的331億美元，成爲中國第五大互聯網上市公司，排在本站之前的分別是阿里巴巴、騰訊、京東和美團點評（2020年10月後改名爲美團）。

4年後的2023年8月，本站又憑藉年內近50%的漲幅，市值一舉超越同期跌幅超過30%的京東，並在4個月後又完成了對美團的市值超越。如果沒有異軍突起的拼多多，本站將成爲騰訊、阿里巴巴之後中國市值第三高的互聯網公司。

三次市值超越，既有本站自身的原因，也是對手給了機會。

在整個中概互聯網公司市值普遍表現低迷的背景下，本站不像拼多多那樣業績亮眼、吸引資本追捧，但卻靠着少犯錯默默爬了上來。

遊戲業務幾乎是本站的全部。

2023年Q3財報顯示，本站實現淨收入273億元，遊戲及相關增值服務淨收入218億元，佔總收入79.85%。與此同時，在線遊戲的淨收入佔遊戲及相關增值服務淨收入的93.7%。

事實上，自2020年至今，遊戲業務板塊在本站的整體營收中一直佔據75%以上比例，並且這還是一門高毛利的生意。

Q3財報顯示，期內遊戲及相關增值服務的毛利率爲69%，上一季度和去年同期分別爲67.4%和 65%。

這種營收和利潤結構，讓本站的業績有了更強的確定性。資本市場對於本站的估值也反映了遊戲對公司的重要性。

綜合多家券商給出的本站2024年估值，遊戲業務在本站整體的股價佔比大約爲95%，有道、雲音樂、創新業務及其他的估值佔比最高不超過2%。

本站曾經也寄希望於拓展遊戲之外的商業版圖，但多次嘗試的效果都不盡如人意。

2015年，丁磊曾放出豪言稱，要通過電商業務，花三到五年時間再造一個本站。依靠旗下跨境電商平臺考拉和2016年推出的本站嚴選，電商曾一度成爲本站的新增長點。

2017年，本站開始在財報中單獨披露電商業務，這項收入在當年佔到本站總收入的20%以上。但在經歷了短暫的巔峰後，電商業務增長迅速放緩，且持續的投入也讓本站的淨利潤大幅下降。

2019年，阿里以20億美元全資收購考拉，本站嚴選也被整合進了財報中的“創新業務及其他”。在今天的本站財報中，本站有道、本站雲音樂，以及不再被單獨提及的本站嚴選，加在一起的營收只有遊戲業務的四分之一。

丁磊沒能再造一個本站，但從結果來看，當年的及時止損也並非壞事。投入大筆資金，進行無邊界的業務擴張，或是在覈心業務領域犧牲利潤、爭奪地盤，已不是資本市場喜歡的故事。

進入2023年，京東在劉強東的帶領下捲入與競爭對手的低價戰爭，美團一面在本地核心商業上迎戰快速增長的抖音，一面在社區團購與拼多多近身肉搏。而本站則乘上了遊戲行業復甦的東風。

遊戲版號經過2021-2022年8個月的停發後，開始恢復常態化發佈；本站在年內推出的《逆水寒》手遊、《巔峰極速》等新遊戲也取得了不錯的成績；此外，遊戲作爲AI技術最先落地的場景之一，也受到了AI熱的助推。

身處其中的本站，只要做到不犯錯，就能好過大多數互聯網公司。

去年5月，知名資產管理集團GAM的明星基金經理Mark Hawtin曾對外拋出一則新預言。他認爲FAANG時代終結在望，MANTA時代正在來臨。

FAANG是美國五大科技公司的縮寫，即Facebook、亞馬遜(Amazon)、蘋果(Apple)、奈飛(Netflix)和谷歌(Google)。MANTA則是指，亞馬遜、蘋果保持不變，微軟(Microsoft)、英偉達(NVIDIA)和特斯拉(Tesla)代替Facebook、奈飛和谷歌。

這些公司的業務雖不盡相同，但當它們的座次發生變化，反映的是資本喜好的變化。

MANTA取代FAANG是人工智能、新能源對於傳統科技互聯網公司的超越。本站市值超越百度、京東和美團，則是資本不再癡迷於狂飆突進的瘋狂故事，轉而追逐確定性更高的回報。

在互聯網經濟興起的早期，本站、新浪、搜狐這些門戶網站曾經是領跑者，但它們的光芒很快被BAT搶走，又被之後涌現出的互聯網新貴們淹沒。

兜兜轉轉十幾年後，互聯網紅利日漸褪去，作爲老牌互聯網公司的本站又悄無聲息地殺了回來，它手裡握着的只有一把名爲“遊戲”的長劍。