創投鐵幕終於落下
文 | 施嘉翔
編輯 | 劉旌
2023年8月9日，美國總統拜登簽署了一項行政命令，要求設立一套“對華投資審查制度”（以下簡稱“新規”）。博弈500余天後，在今天開始施行。
簡而言之，新規限制“美國人”投資與中國有密切相關主體的敏感領域（如半導體、量子信息和人工智能）。值得注意的是，新規對“美國人”的定義相對寬泛。 除美國公民外，也包括綠卡持有者（無論身處何地）、在美國設立的實體及其外國分支機構和在美國境內的任何個人或實體（無論國籍）。
此前，商務部發言人迴應稱，此舉限制美方企業對華投資，打壓中國產業正常發展，是典型的泛化國家安全做法，違背兩國元首舊金山會晤共識，影響中美兩國企業正常經貿合作，破壞國際經貿秩序，擾亂全球產業鏈供應鏈安全穩定。中方對此表示嚴重關切、堅決反對，將保留採取相應措施的權利。
新規對本已低迷的創投行業來說，無疑又是一次加強。
首當其衝的，自然是過去二十餘年間在中國叱吒風雲、風險承受能力最高的美元基金們。過去一年多裡，無論是紅杉、GGV還是經緯等多家跨國投資機構，相繼拆分。
其次是這批從DAY1 思考全球化的AI創業者——本就苛刻的融資環境再添一朵烏雲。他們需要在更早做出更旗幟鮮明的選擇。 有律師告訴我們，因爲新規的緣故，一批AI應用項目趕在新規生效前交割。
據新規，受限投資進一步被區分爲“禁止類”和“需申報類”。高銳律所方面告訴我們，禁止類交易的範圍遠小於“需申報類”。然而，新規並沒有關於遵守外國法律法規的豁免條款。 也就是說，嚴格按新規向美國政府提供所有項目信息，也有可能會同時違反中國法律下適用的信息保密義務。
“需申報類”的具體實施方式，將決定美元基金們在AI投資裡的具體策略。
靴子已然落地。無論是GP，還是AI創業者，身處莫測的新環境，理解新牌局總是必不可少的。
過去兩週，我們先後訪談了清律紐約分所合夥人黃敏達、美國高銳律所中國主管合夥人劉真、合夥人張睿元。博弈之下，今天的中國的創業者和基金，無法既要又要，不得不“選邊站”。
以下爲對話正文，經「暗涌Waves」編輯：
史上最嚴的創投鐵幕
「暗涌」：我們可以先概括一個受新規影響的具體畫像？
黃敏達：理解新規的內容，需要抓住三個要點：新規禁止或限制（1）美國人（2）以股權或類似方式投資（3）受關注國家的敏感行業。定稿的規則針對的是半導體和微電子、量子計算、人工智能三個大的領域，同時將美國對這三個領域的受關注國家的投資分爲禁止類和需要申報類。前者，任何美國人都不得進行投資，後者，則需要向財政部申報。
美國公民和永久居民、美國公司、美國主體控制的外國主體等，都受該新規的限制。
「暗涌」：在人工智能領域，新規關於禁止類和需要申報類，是如何規定訓練算力門檻的？
張睿元：根據新規，訓練算力達到10^25門檻的，或，訓練算力達到10^24門檻且主要使用生物序列數據進行訓練的AI系統，被列爲禁止類。財政部選擇了使用10^25這一目前《歐盟人工智能法案（EU AI ACT）》亦用來判斷大模型是否具有“系統性風險”的標準。目前大部分全球頂尖模型（如GPT-4和Gemini）已經能夠達到甚至超過10^25這個標準。
而對於需事後申報的AI業務類別，則規定訓練算力達到10^23門檻的AI系統。根據我們和行業技術專家的訪談，這個算力標準很低，基本可以囊括目前絕大多數主流AI大模型。
「暗涌」：目前各方對新規的態度是什麼？
劉真：其實在草案頒佈前，至少市場上絕大多數美元基金已經在收縮投資，行爲已經因爲宏觀發生變化。
所以我們現在與客戶討論新規影響，普遍認爲比預期的最差情形要好。和CFIUS（外國人對美投資）要求不同，這個新規是事後報備的，而不是交易交割前拿批覆。從行業人士的角度來看，有一個明確的規則來作實操指引，比沒有規則而一路揣測是否會踩線要強。
「暗涌」：在新規推出前，是否有類似的限制規定出臺過？
黃敏達：幾乎沒有。美國過去曾對特定國家或行業採取出口管制、禁運、經濟制裁等措施，但都不如這次新規的影響這麼大。
美元的特點是自由進出和匯兌。它背後的邏輯很簡單，美元有價值，是因爲美元可以在任何地方換到錢和買東西，所以任何限制美元流動的法規都會減損美元在市場上的競爭力，只是程度的大小。
「暗涌」：有人認爲，新規只是喊喊口號，未必會完全推行，所以實際影響未必那麼大。
黃敏達：從過去類似的政策執法來看，美國聯邦政府部門查處的案件數量不算多，這是事實。但是是否有投資機構願意頂着被查處的風險還要繼續投資，或者說，有多少收益能夠讓他們承擔這樣的風險，在現在的環境下可能是存疑的。
劉真：這些新規都依賴於受限制的交易方去主動合規或完成報備，那麼政府部門動用多大的人力和其它資源去追究它們認爲該報未報、該回避未迴避的投資交易，就完全看相關時間點這些政府部門的執法重心了。
從這個角度講，新規的執行力度必然和政治環境相關。CFIUS作爲一套限制外國人士投資美國項目的法律規範存在已久，但美國官員，有些面臨任期即將結束，針對有中國投資人蔘投的美國項目的審覈，是在過去短短几年間突然高頻化、深入化和持續化的。
這個新規也是類似，一方面大家在觀望1月2日後誰會是第一批去吃螃蟹（作這個報備）的人，披露的內容有多少；另一方面，受特朗普政權上任後風向變化的影響，不出意外的話，我們也會看到財政部對新規執法尺度的時緊時鬆。
新規下的基金衆生相
「暗涌」：新規施行後，哪一類美元基金受影響最大？
劉真： 針對被覆蓋的新基金，在新規的語境下分別兩種：基金自身作爲美國實體（US person）（比如GP中有美國人），有直接合規義務的；以及基金自身爲非美國實體，但出於美國LP的合規要求，GP被“轉移”了一定合規義務的。前者的投資行爲被直接限制而幾乎不存在安全港，後者有一定空間和LP約定一個合規框架。
以後者來說， 對盲池（blind-pool）基金而言，只有在2025年1月2日之後融資設立的基金才直接受到新規影響，現有的存量基金的投資的capital call，對美國LP而言是豁免的，他們也不能拒絕出資。
我們幫很多基金客戶設計新規的應對方案時，發現不同基金的尺度是不同的。
有些基金的風控相對嚴格和保守，認爲對交易進行申報觸及太多中國敏感信息的披露。 美國LP，尤其大學捐贈基金，亦不願意主動暴露在政府部門的記錄當中，因而這類交易也不可以碰。
這就意味着基金管理人需要和LP書面承諾基金不會參投禁止類及申報類項目，其在目前尤其熱門的。比如AI賽道可出手的空間就大大減少了。
而另外一些基金，卻認爲申報亦是合規，既然有這樣一條合法投資的渠道，何不利用它來參與到一些有前景的項目中。作一個比如一年內投X例申報類項目的頻次限縮，以免日後市場上出現明星項目，LP卻來質問爲何本可以投卻錯過。
「暗涌」：有沒有GP因爲新規，在最近的募資中直接遇到困難？
劉真： 遇到困難不會是因爲新規。資本對宏觀政經環境向來是很敏感的，其實在過去幾年的時間裡，美元的募資和投資在多重因素夾擊下就是不容易的。
但同時也要意識到，資本的本質是要賺錢，在過去中國風投黃金的十來年時間裡，中國市場是美國本土市場以外投資人賺到最多錢的市場，沒有之一。美國LP被包括新規在內的很多客觀因素嚇得望而卻步，但它們仍然在觀望。
在走了一圈印度、東南亞、非洲、拉美……之後，美國LP也意識到，中國的創新市場和投資環境相對而言仍然是更爲成熟的，它們會說“我們再看看”，但很少會說“我們從此不再投中國市場”。
對GP而言，新規更直接的影響是，我的募資故事該怎麼講：如果AI是最熱門、大家都在加註的賽道，而我們因爲新規不能把在中國投資AI作爲募資核心，那麼我的新基金投資邏輯是什麼，團隊怎麼搭。
「暗涌」：那美國的LP們現在的主要顧慮是什麼？
劉真： 今年來中國的美國LP數量還真不少，雖然出手少了，但它們一直在好奇地觀望。所以我倒覺得它們更多不是顧慮，而是想知道機會在哪裡和有機會的時間窗口在哪兒。
前兩年喊着中國“uninvestable（不可投資）”的投資人這會兒也沒這麼大聲響了。畢竟隨着 “生而全球化” 的中國創業者在世界各地搶灘市場，任何投資邏輯把中國完全排除在外都是不明智的。
說到底，美國LP的訴求從來沒有變過，簡言之就是“既要也要”，既要不踩政府的紅線，又要賺錢，而中國或源於中國的企業能讓投資人賺到錢。
「暗涌」：一家美元基金，如果只有一名GP是美籍，是否也受新規影響？
黃敏達： (1) 假設這家美元基金設立在美國，不論其合夥人國籍情況如何，都將受到新規限制。
(2) 假設這家美元基金設立在第三國（如開曼羣島），如果其被認爲受到該普通合夥人控制，例如該基金也受到新規限制。
而控制這個詞也是有很大解釋空間的，不會僅限於50%的股權，通過各種方式影響基金決策都可能構成控制。從謹慎的角度考慮，有美國籍的普通合夥人的美元基金應當考慮遵守新規。
(3) 即便該基金不被視爲該美國籍合夥人的受控制實體，該美國籍合夥人也應當採取合理措施，不得在明知的情況下指示該基金違反新規的規定。
「暗涌」：新加坡持牌的美元基金能有效避開新規的影響嗎？
黃敏達： 對在美國境外設立的基金，核心也要看該基金是否由美國個人或公司控制。對於意圖投資中國市場的基金，美國國籍的人士擔任管理職位，或享有主要的財務權利，會變得很微妙。
「暗涌」：例如一家初創企業在融資時是非限制類，後來它的算力提升到禁止類，這種情況下，GP是否有責任？
張睿元： 在投資發生時，GP是否知道未來會做這件事情？如果你沒有理由“知曉”，就沒有問題。衡量是否“知曉”時，美國財政部整體考慮美國人當時獲得了，或，經過合理、勤勉的調查本可獲得哪些信息。比如：
基金是否努力獲取了一些相關非公開信息；
基金是否刻意不作爲，以避免獲取可能證明標的被限制的相關信息；
標的公司對相關問題是否存在刻意迴避、躲閃、沉默不提供信息等有警示信號的行爲；
基金是否合理利用公開信息及可利用的商業數據庫等資源來覈實標的情況。
如果美國財政部通過媒體、智庫等途徑獲得關於標的公司從事被限制業務的信息，基金要表達自己投資時對其一無所知，也是站不住腳的。
「暗涌」：如何看待美元基金在之後的生存環境？對它們有哪些具體的預測？
劉真： 留在牌桌的人肯定是樂觀的，唱衰的人早就離開了。他們認爲沒有希望，可以理解，但市場發展必須依賴於願意承擔風險的人。
美元LP在過去十幾年中賺取了更多利潤，他們在別的市場找不到中國的替代品，所以作爲創投市場的一份子，美元基金會長期存在。
反向思考這個問題，現在中國市場最具規模的高科技企業，基本都是靠美元基金的一路支持發展起來的。
美元基金需要中國市場，中國市場也需要美元基金，像任何曲線一樣，它在微觀處的發展時有低谷，但遲早會反彈，關鍵在於誰能堅持到那天。
創業者的N種可能
「暗涌」：這次新規，對公司端、尤其是AI領域的公司，影響會有多大？
張睿元：模型的影響非常明確，應用確實有點tricky。新規有大量篇幅講述自己的立法背景以及爲什麼要報備，它可能想通過所有case，瞭解中國敏感行業發展到何種程度。
而且美國財政部並不是以“LLM”和“非LLM”來劃分公司類型的。相反，新規裡“開發AI系統”的“開發（develop）”，囊括產品量產前的任何階段的活動，也包括“實質性修改（substantive modification）”產品使用的第三方大模型，比如移除AI模型的安全措施或防護就會被視作“實質性修改”。這也意味着，通過例如API接口的方式將第三方AI大模型整合到自身產品當中的應用型AI公司，並不一定完全不受新規限制。
「暗涌」：如果一家面向海外的創業公司，創始人有美國綠卡，且業務完全不涉及中國，但大部分員工base中國，是否受新規影響？
劉真：這裡有一個尷尬的事實是，很多開拓美國市場的創業者，在用工上利用中國的工程師成本遠低於硅谷的價差，來獲得贏在起跑線的優勢。
爲了規避境外投資人的盡調或存在中國子公司的敏感性，有相當多創業者選擇讓僱傭這些中國員工的中國公司遊離在境外融資實體的集團之外，或者，選擇不設立中國實體而通過第三方僱傭機構來僱傭和管理這些人員。
這些“變通”的架構，或者違反中國涉及境外公司實際在境內有運營的法律管制，或者冒着對員工及其產出的知識產權無法完善控制管理的風險，都屬於“灰色地帶”，是新規意圖納入管理的對象。
黃敏達：總的來說，業務和中國聯繫越緊密，越可能受到新規的限制。可以舉一個例子，如果一家美國公司在中國設立全資子公司（方便給員工交社保等），且在中國從事新規限制的業務，如果整個公司集團的資本支出或運營費用超過50%都來自於這家中國的全資子公司，則該美國公司仍然受到新規限制。
只要公司主要營收或者主要成本在中國，都可能構成被新規限制的投資對象，與最終用戶在哪裡無關。
「暗涌」：如果創業者把公司設立在新加坡，能夠規避嗎？
劉真：新加坡、開曼還是任何其他的，區別都不大，只要向上穿透是中國人控制，受到的限制是一樣的。其實在今天的美國創投市場，看到新加坡，很多人默認是個中國實體或個人控制的殼，也是因爲這個路數大家多年來見得太多了。
包括設立所謂的中美兩個平行架構，如果都是中國人控制，股東構成也一樣，這種拆分的價值就不大——真正的拆分需要在市場、產品、IP、員工、管理層股東和外部股東多層面作解析和分割，要想完美的腳踏兩隻船基本意味着違規。
「暗涌」：在美華人的AI創業項目，會受到影響嗎？
張睿元：除了國籍和綠卡問題，也要看這家公司的收入、資產等基本情況，和分析公司上層的控制結構。
如果一家美國公司在中國（直接或間接）設有從事敏感業務的子公司，且這些符合一定財務指標的子公司（指的是年度支出或收入等超過5萬美元）合計貢獻或佔據了該美國公司超過50%的年收入、利潤、資本支出或運營支出，則這家美國公司自身也變成了受限實體。根據其具體業務類型，美國人投資就可能被禁止或需要申報。
另一個例子是，一家由美籍創始人在美國設立運營且從事敏感業務的企業，如果中國籍人士或中國機構在股權權益、股東會投票權或董事會投票權這三個指標中的任一方面合計控制了不低於50%的比例，則這個美國公司也會劃爲限制投資的實體。
「暗涌」：對於受新規影響的創業者，有哪些具體的建議給到他們？
黃敏達：在中美之間“走鋼絲”越來越困難，企業很多時候不得不“選邊站”，並由此設計企業的股權架構和運營模式。
當然對於非美國的、新規不直接限制的國家，也有廣大的海外市場。在這些市場下，仍然可以通過以中國爲主的架構來開拓業務。
劉真：因爲新規直接影響創業者的公司未來在融資中能拿到什麼樣的錢，他們值得花一些時間對新規有基本概念，提前就公司架構、團隊構成、知識產權所有、實體分佈、融資方向、資金來源等進行規劃。
這個規劃需要是嚴謹和對症下藥而非“自欺欺人”式的，作“取”、“舍”是個躲不掉的課題。
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