長城宏觀：出口環境可能會在壓力下迎來修復，全年出口增速將會回正

►►►核心觀點

數據：3月我國出口金額2796.8億美元，同比-7.5%，前值5.6%；進口金額2211.3億美元，同比-1.9%，前值-8.2%；貿易順差585.5億美元，同比-24%。

要點：3月我國出口金額2796.8億美元，同比較上月下滑13.1%至-7.5%，低於我們的預期。從環比來看，3月較1-2月出口下降2483.34美元，降幅爲47.0%，與過去6年中春節日期相近的三年（2018、2019和2021年）3月較1-2月環比出口降幅48.40%相近。我們總結出口同比增速大降的因素一是去年3月高基數，二是春節偏後，復工復產進度偏慢帶來的節日因素擾動。從一季度整體看， 1-3月出口波動較大，但整體出口增速爲1.5%，較去年同期上升3.39個百分點，體現我國出口具有較強韌性。

按出口商品結構拆分，3月機電、勞密和高新技術產品分別同比-8.9%/20.6%/2.7%，累計拖累出口8.6個百分點，其中機電產品負增拖累出口4.8個百分點。按量價拆分，出口商品價格出現分化。1-2月出口數量和價格指數看，截至今年2月數量指數和價格指數延續，價格指數仍在下降。但從商品細項上看，部分商品價格如糧食、成品油汽車、船舶和集成電路出口金額增速已經高於數量增速；而勞動密集型產品、鋼材、稀土等出口商品仍維持量強價弱的特點。向前看，我國出口價格或在運價擾動下有回升空間，目前我國出口價格指數位於領先指標的底部，未來有望進一步回升。分出口國家拆分，3月我國傳統的貿易三大夥伴東盟、歐盟和美國對我國的累計拉動分別爲3.2%、-0.9%和0.6%，對東盟、歐盟、美國的出口金額累計同比分別爲4.1%，-5.7%和-1.3%。

進口方面，3月我國進口金額2211.3億美元，同比-1.9%，從環比增長22%，符合季節性。分產品拆分來看，機電產品與高新技術產品進口金額同比上升1.3%和4.1%。部分大宗商品同比有所上漲，其中成品油/銅/鐵進口金額同比上漲17.5%/13.3%/6.9%。

1 一季度出口同比回正

1.1 出口增速意外下滑

3月我國出口金額2796.8億美元，同比較上月下滑13.1%至-7.5%，低於我們的預期。從環比來看，3月較1-2月出口下降2483.34美元，降幅爲47.0%，與過去6年中春節日期相近的三年（2018、2019和2021年）3月較1-2月環比出口降幅48.40%相近。我們總結出口同比增速大降的因素一是去年3月高基數（2023年3月同比10.86%），二是春節偏後，復工復產進度偏慢帶來的節日因素擾動。從一季度整體看， 1-3月出口波動較大，但整體出口增速爲1.5%，較去年同期上升3.39個百分點，體現我國出口具有較強韌性。

往後看，出口環境可能會在壓力下迎來修復，全年出口增速將會回正。修復點在於：（1）我們預計美國二季度仍在繁榮週期中，對世界的進口需求會進一步提升，（2）全球製造業PMI處於擴張區間、我國3月新出口訂單指數回正爲後續出口帶來支撐。壓力則來自我國短期內出口價格指數沒有明顯改善，PPI降幅仍在擴大，短期內出口以價換量特徵或將延續；對美國出口份額仍處於下降趨勢，美國新一輪補庫的進口需求拉動我國出口作用可能有限。

1.2 出口價格分化

按出口商品結構拆分，3月機電、勞密和高新技術產品分別同比-8.9%/20.6%/2.7%，累計拖累出口8.6個百分點，其中機電產品負增拖累出口4.8個百分點。從具體商品來看，船舶、汽車和集成電路出口增速同比最快，分別爲34.4%，28.3%和11.5%，分別拉動出口增長0.61、0.24和0.44個百分點。我們預計受益於全球半導體週期開啓，未來我國電子產品出口景氣度有望提升。

按量價拆分，出口商品價格出現分化。1-2月出口數量和價格指數看，截至今年2月數量指數和價格指數延續分化，數量指數仍在上升，價格指數仍在下行。但從商品細項上看，部分商品價格如糧食、成品油汽車、船舶和集成電路出口金額增速已經高於數量增速；而勞動密集型產品、鋼材、稀土等出口商品仍維持量強價弱的特點。

向前看，我國出口價格或在運價擾動下有回升空間。出口價格一受出口目的國物價影響，二則運價一定程度領先出口價格：從歷史數據看，運價對出口價格具有約12個月的領先作用。目前我國出口價格指數位於領先指標的底部，未來有望進一步回升。

分出口國家拆分， 3 月我國傳統的貿易三大夥伴東盟、歐盟和美國對我國的累計拉動分別爲 3.2% 、 -0.9% 和 0.6% ，對東盟、歐盟、美國的出口金額累計同比分別爲 4.1% , -5.7% 和 -1.3% 。出口份額方面，我們以亞洲剔除日本、韓國、東盟等國剩餘的國家表示“其他亞洲國家”，從已公佈的數據來看，今年以來我國對歐盟、東盟和其他亞洲國家地區出口份額佔比均小幅有上漲，而對美國出口份額佔比小幅下降 0.3 個百分點。

2 歐盟對我國進口拉動作用繼續下滑

3月我國進口金額2211.3億美元，同比-1.9%，從環比增長22%，符合季節性。分產品拆分來看，機電產品與高新技術產品進口金額同比上升1.3%和4.1%。部分大宗商品同比有所上漲，其中成品油/銅/鐵進口金額同 比上漲17.5%/13.3%/6.9%。

分國家來看，3月份我國前三大進口來源國中，歐盟對我國進口拉動率仍在持續下滑，拉動我國進口下降0.8個百分點；東盟對我國進口拉動率下降0.6個百分點；拉丁美洲對我國進口拉動率下降0.3個百分點至0.5%。另外，3月份中國從日、韓進口額分別同比爲-8.5%和8.4%，分別拉動進口-0.6、0.5個百分點。3月我國從俄羅斯進口金額同比爲8.4%，拉動我國進口0.4百分點，今年以來，俄羅斯對我國進口拉動均爲正。

3 3月人民幣貶值幅度較大，未來仍有貶值壓力

3月我國出口與進口金額均環比上升，出口金額環比上升幅度更高，貿易順差擴大至585.5億美元，同比下降24%。但2023年貿易順差處於高位，從近6年看，2024年3月貿易順差僅低於2023年水平。對於匯率， 3月初人民幣持續貶值，美元兌人民幣即期匯率均價約爲7.20,4月截至前13天，即期匯率已上升至7.24。中美利差是短週期階段性主導因素。目前，美國降息壓力較小，而中國降息壓力較大，在美國四季度降息之前，兩國利差仍有擴大的可能，人民幣貶值壓力仍然較大。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；地緣政治風險超預期；海外衰退不確定性；拉動率計算基數可能有誤；信用事件集中爆發。

本文源自券商研報精選