曹遠征談美聯儲加息：“藥很有效，但不能當飯吃”
受訪者曹遠征系中銀國際研究公司董事長、中國人民大學重陽金融研究院高級研究員，原文標題爲《曹遠征談美聯儲加息：“藥很有效但不能當飯吃”中國可能反其道行之》
美國聯邦公開市場委員會（FOMC）當地時間週三公佈最新利率決議，將基準利率上調25個基點至0.25%-0.50%區間，符合市場預期，爲2018年12月以來首次加息。同時公佈的點陣圖顯示，美聯儲年內還會進行六次同等幅度的加息。
美聯儲加息背後是什麼樣的邏輯，對世界經濟和中國經濟又會有什麼影響？中銀國際研究有限公司董事長，中國宏觀經濟學會副會長曹遠征對新浪財經表示，目前市場上來看，俄烏衝突的影響要大於美聯儲加息的影響。美聯儲的收緊政策也是爲今後放鬆創造條件，讓政策工具更有效。
美聯儲加息背後的邏輯
曹遠征認爲，美聯儲加息對中國的影響，現在還很難說，因爲形勢和以前不一樣了。
他表示，“通常正常狀態下，美聯儲加息，資金會往美國方向移動，可能會對發展中經濟體帶來一些影響，特別是貨幣危機和債務危機問題，而人民幣也會相對於美元趨向於貶值，這是正常狀況。由於中國經濟恢復的比較好，比較穩定，市場一般預期資金會往中國來，人民幣也會比較穩定，會看好中國股市，香港市場也會有較好表現。”
但由於俄烏衝突這一突發事件的影響，曹遠征認爲，地緣政治風險在加大，資金並不像預期那樣流動。“加息前資金就已經在離開市場，已經連續好幾天，引起香港股市大跌。加息可能會在某種意義上惡化這個局面。”
“由於美聯儲加息及俄烏衝突，全球資金流向變得不確定，會引起很大風險。”他表示，目前市場上來看，俄烏衝突所帶來的影響要大於美聯儲加息所帶來的影響。
曹遠征表示，美聯儲加息主要目的是要對付通脹，“美國的通脹漲速很快，在2月份已經是7.9了，大概是1982年以來最高的，他們擔心40年以後重新進入滯漲。”
“一方面經濟表現不是很好，一方面是通脹週期。去年四季度全球市場在討論這件事情。當時美聯儲表現比較猶豫，表現猶豫是可以理解的，因爲這次通脹的原因在於成本推動，尤其跟疫情相關。疫情情況下，全球物流不暢，生產秩序不穩定，導致了價格的無規則上漲，也推高了通脹，當然另一方面也和需求拉上、貨幣增發等等有關，是多種因素共同形成的局面。”他認爲，這樣情況下，即使抽緊銀根、加息，也並不一定能遏制成本推進式的通脹，反而可能使疫情緩解經濟恢復的成本推動因素消失。
“美聯儲在猶豫，一直在說可能隨着今年疫情緩解，物價就會下來，也不必採取過分緊的貨幣政策，就是靠逐漸減少中債規模來控制貨幣供應量，而不是降息這樣烈性的辦法，用比較軟性的辦法來做。”曹遠征說。
“從去年10月開始，每月減少150億美元，今年通脹厲害，又翻了一番，按計劃減掉1200億美元，到3月份就減完了，唯一的就是加息了，所以市場都預計到了這次會加息。”他認爲，“3月份以後如果通脹嚴重，不管加息會對通脹有多大影響，都在加息。”
但這次加息也有些不一樣。
曹遠征認爲，“第一，過去認爲加息在這種情況下應該加的幅度比較高，加50個基點，但昨天只加了25個基點。第二，過去認爲儘管加息對通脹會有所緩解，但如果通脹是成本推動，它的作用比較有限。現在看來也是這樣，因爲這次通脹很重要原因不在於需求過旺，而是成本推進過高，其中俄烏因素影響很大。”
他表示，過去預計美聯儲加息週期爲期2年，大概加息8次，加息水平會達到正利率1.8左右。“現在已經宣佈今年可能加息會有6次，實際上由於地緣政治和疫情影響下，物價上漲壓力比較高，要求頻次在提高，但是擔心現在經濟在下行，加息的速度又不是很大。”
曹遠征表示，今後通脹走勢怎麼樣更多取決於成本方面的變化，以及疫情、國際地緣政治衝突的發展狀況。“如果這些狀況能得到平緩，物價上漲壓力就會減少，加息的步伐也會減緩。”
中國可能反其道而行之
美聯儲加息，其他國家如果和美聯儲政策掛鉤比較緊，也很可能加息，很多國家也確實是這樣安排的，中國會怎麼樣呢？
曹遠征認爲，中國很可能是反過來的，因爲“對中國來說，現在實際上是跟美聯儲政策的聯繫程度在變弱。”
他解釋，中國物價上漲壓力主要是PPI的上漲，PPI上漲最重要的原因不是來自所謂美聯儲的貨幣政策過鬆，而是來自於全球地緣政治變化導致的石油價格、原材料價格大幅上漲。
“但中國物價上漲以後，難以向下遊傳導，PPI儘管可能有上漲壓力，但CPI一直還維持在低位傳導，企業的盈利狀況變差，這跟其他不一樣。”曹遠征認爲，“政府的貨幣政策反而是人家緊的時候你肯定要放鬆，要維持企業正常主體，這就很可能跟其他國家的政策不一樣了。”
“反過來的原因就在於物價上漲是有成本推動的，並不完全是美聯儲政策導致的，也意味中國跟美聯儲之間政策的聯繫掛鉤程度在減弱。”他指出，“美聯儲的政策變化對中國貨幣政策的影響，相對來說是在變弱，中國貨幣政策是獨立的。”
曹遠征表示，即使美國貨幣政策變緊，通脹水平也未必會有較大幅度下降。“成本推動壓力實質存在，這個存在在各國的表現是不一樣的，在美國表現爲物價上漲，在中國可能就表現爲企業的盈利水平下降，所以要求採取的政策也不完全一樣。”
對於出口和匯率方面，曹遠征認爲，即使美聯儲加息，人民幣匯率也不會有大的變化，“市場更多受像俄烏衝突這種因素的影響，而不是需求因素的影響，似乎也不會有重大的實質性變化。”
他判斷，總的來看，今年的出口肯定是繼續下行的。“因爲第一是去年基數比較高，第二是整個全球市場恢復，各國在放開，供應能力會提高，對中國產品的替代會形成，這都是預期之中的。”
“該怎麼樣就怎麼樣，不必有特別的安排。”曹遠征表示，其實美聯儲加息在預期之內，該做的安排都有。“現在唯一要對付的因素是像俄烏衝突這種帶來新問題怎麼辦？比如制裁等等。”
他表示，“相對這個來說，加息的事反而是小事，是正常狀態。”
加息爲什麼“小步快跑”？
公佈的點陣圖顯示，美聯儲年內還會進行六次同等幅度的加息。這樣小步快跑的模式，原因是什麼？
曹遠征表示，“按原來的分析，美聯儲加息大概會爲期兩年，達到利率1.8，如果每次加25個基點，要七八次，大概每年4次。現在由於俄烏衝突，物價上漲速度加快，今年就需要要麼加息幅度大，要麼加息頻次高。現在看來，經濟會有下行壓力，因此不能一次加息幅度過高，所以頭一次加息25個基點，就意味着可能在頻次上做文章。”
“6次加息，意味着大概在今年差不多一個多月就再來一次加息。”他認爲，這樣操作也有一些好處。“首先是增加了靈活程度，因爲加息並不是平均分配的，沒準一個月加兩次，會根據具體情況調節。這就改變了預期。”
他還談到，這樣也有助於提高貨幣政策的有效性。“因爲人們都知道今年加息會持續進行，都會有一些安排，所以要靠這樣隨機的改變來調節預期。”
曹遠征表示，用這樣的方式維持貨幣政策的有效性，就是反預期操作。“貨幣政策有效性就是反預期操作。你預期這樣，我一定不應該這樣。你認爲應該加息，反而不加息，預期不加息，卻加息，這叫貨幣政策的有效性。”
縮表的潛臺詞是什麼？
與加息相伴而來的還有縮表。美聯儲預計將在接下來的貨幣政策會議上開始減持美國國債、機構債和機構抵押貸款支持證券，並開啓縮減資產負債表進程。
縮表的潛臺詞和影響是什麼？中銀國際研究有限公司董事長，中國宏觀經濟學會副會長曹遠征認爲，一方面是收緊，但另一方面也是爲今後的放鬆創造條件，“是通過縮表來恢復彈性”，也是爲了讓政策工具更有效。
他介紹，自從2008年危機後，美國的貨幣政策就發生了重大變化，尤其是疫情期間，採取了“第三種貨幣政策”。
曹遠征解釋，“第一種貨幣政策，就是通過利息高低，加息或減息來影響貨幣供應。但2008年金融危機以後，利率變成0了，這個政策就不靈了，於是就開始靠資產負債表的擴大收縮來影響貨幣政策。這次疫情期間，這個政策也不靈了，是靠開動印刷機印鈔票買國債來影響經濟的，財政政策和貨幣政策穿一條褲子，這種稱之爲第三種貨幣政策，就是MMT（現代貨幣理論）。”
他表示，如果要正常化，有通貨膨脹出現的操作，要從第三種政策向第一種政策方向過渡。“現在已經開始加息了，就是第一種貨幣政策開始變得有效一點，因爲它降不了息了，第二種貨幣政策也應該變得有效一點，就是如果表不能擴，可以縮，如果利息不能降，可以升。”
“這就是由第三種貨幣政策向第二種貨幣政策、第一種貨幣政策退，什麼時候利率升到比如說1.8的位置，表縮到比較正常位置，也就意味着第一種貨幣政策、第二種貨幣政策開始有效，也就是說可以用表的擴張和伸縮，也可以用利率的升和降，來影響貨幣政策了，這就是徹底退出第三種貨幣政策。”曹遠征認爲，現在美國的利率和資產負債表都沒有彈性了，“因爲過去利率一味下降，降到0了，表一味擴，已經擴得如此之大了。現在採取政策恰恰有機會，往回收，讓表恢復彈性，讓利率恢復彈性。”
“所以5月份縮表是可以預期的，也意味着貨幣政策是變緊了，但不完全是貨幣政策變緊，是恢復貨幣政策有效性。”他強調，只有表收縮了，纔有下次擴表的可能，把利息加上去以後，纔有下次降息的可能。
曹遠征認爲，過去很多政策都一味擴張，把第一種貨幣政策使用光了，把第二種貨幣政策也使用到頭了，然後就變成第三種貨幣政策，這是不得已的。“現在美國的財政政策、貨幣政策綁在一起，只能共進退，一塊擴張一塊收縮，這就變成烈性藥了，只有慢慢解開，讓貨幣政策跟財政政策分離，各司其職，這纔是有效的宏觀經濟政策。”
他表示，縮表和加息都是爲這種分離做準備，“否則所有工具都用到頭了，將來根本沒有任何儲備，沒有任何政策手段。”
“藥很有效，但不能把藥當飯吃。”曹遠征說。