安信陳果：復甦牛是全面牛 指數仍有上行的空間

（原標題：專訪安信陳果：復甦牛是全面牛，指數仍有進一步上行的空間）

7月首周，券商、週期股持續發力，滬指輕鬆站上3100點。

牛市來了嗎？市場對這一問題的確認程度與日俱增，在市場上率先提出“復甦牛”概念的安信證券首席策略分析師陳果，也在擁有越來越多的擁躉者。

時間倒回到3月19日，在極度恐慌的美股市場拖累下，A股開始出現深度回調，當日滬指下探至2646點，不少分析師呼籲投資者持謹慎態度。陳果則在當時判斷市場已經跌至底部，並在之後提出“復甦牛”概念，堅定看多A股市場，成爲彼時爲數不多的多頭大軍舉旗者。

二季度至今，創業板指帶領市場持續走強，近期權重股也開始崛起，滬指從2700點到3100點接連收復多個整數關口，牛市的氣息越發明顯。7月3日，陳果接受了澎湃新聞記者的專訪，詳細解釋了他所提出的“復甦牛”背後邏輯，並明確指出，當前的權重股走強更多是低估值股的估值修復，而非市場全面的風格切換。

在陳果看來，疫情對經濟的影響一定是邊際減弱的，疊加全球流動性氾濫，中國經濟率先進入復甦通道，因此A股從全球資產定價的角度看都具有明顯優勢。

站在當下時點，金融、地產等低估值板塊的上漲主要是一種補漲，未來一段時間仍有望持續，不過，以科技股爲代表的牛市主線並沒有改變，後續仍有表現機會。從大盤來看，“復甦牛”未完待續，指數仍有進一步上行的空間。

陳果認爲，現在是標準牛市環境，牛市結束要看到流動性明顯收緊和外部極端事件。標準牛市都能漲，但主線，往往不是估值最具吸引力的。牛市中各板塊估值擴張的幅度也是不同的，差異還是在比基本面彈性，比未來想象空間。在牛市環境中，如果主要以科技股估值高，無法得出風格會切換的結論，尤其是在傳統行業補漲之後，這個問題也得到了緩解。

談金融股崛起：用低估值來吸引人是牛市補漲而非風格切換

7月的市場情緒可謂徹底被點燃，投資者們最關心的一個問題就是，科技行情終結了嗎？對此，陳果認爲：“復甦牛是全面牛市邏輯，券商股理應有機會，低估值順週期板塊會存在估值修復的機會，但我不覺得是風格切換。”

在“復甦牛”的邏輯下，前期Ａ股行業估值分化走向極值，機構配置擁擠，被持續刻意迴避的低估值順週期板塊出現上漲是大概率事件。當前時點，再貸款、再貼現利率下調略超市場預期，市場又擔心有中國科技企業被暫停供應和科創板解禁等，低估值板塊就此開始一輪補漲或者說估值修復行情具備相當的合理性。

回顧歷史上的風格變化，2000年之後主旋律是工業化、城鎮化，金融、地產、週期板塊“煤”飛“色”舞，也帶動了消費等其他板塊。四萬億之後，經濟增速趨於下行，結構轉型逐步深入，代表轉型方向的消費、醫藥、科技成爲A股投資主線，而中期增速趨勢下行的金融、地產、週期股變成了輔線。

最近十年間，只有2016、2017年是真正的風格切換，其本質原因是除了需求復甦，傳統行業迎來供給側改革紅利，盈利是強復甦，而在這兩年缺乏科技週期，科技股還要還之前幾年錯誤併購的欠賬。其他如2012年四季度和2014年四季度有相當的年底博弈成分，一旦到新的一年又開始迴歸到成長主線。

目前的環境是經濟溫和復甦，但科技是強景氣週期，經濟回升，科技會更好。例如過去幾年美國經濟與利率上行時，還是科技股強勁。簡單因爲利率或者經濟回升，就認爲風格切換，是存在問題的。

陳果解釋：“真正風格切換是要讓市場相信另一個方向更好，而不是隻用另一個方向便宜的理由來吸引人。最好的東西不會用價格便宜來吸引人，同樣的，牛市很多方向都會漲，但最強的板塊往往不會是估值最吸引人的，而是勝在高景氣或者想象空間。反過來，用估值低吸引人的品種，能有多大空間？”

科技股在熊市中最大的缺點是它未來的業績有時會算不清，在牛市中，這也正可以成爲它最大的優點。尤其當前科技處於強景氣週期，很多公司盈利增長最終能達到多強，其實難以估計。

不過，他也表示低估值股的估值修復目前還沒有完成。“比如券商股，券商今年業績增長並沒有被疫情影響，今年持續釋放政策紅利，中期看券商是和經濟轉型升級配套的戰略性行業。”

談復甦牛邏輯：疫情存在也會增長，疫情過去就是報復性增長

在採訪時，陳果談到了一個很有意思的市場爭議問題。有人說，年初大盤也到過3100點以上，難道現在的經濟情況比那個時候更好嗎？

陳果回答：“我們需要動態來看市場。首先，今年年初其實大家對A股是比較樂觀的，認爲A股對中國居民來說是資產配置的最優選。換句話說，如果沒有疫情，A股在7月可能也不止3100點。遭遇疫情，市場逐步確認對絕大多數行業與公司整體業績是短期一次性衝擊，對相關公司價值影響就非常小，但金融市場流動性更充裕了，簡單說，印錢容易，印好公司難。”

其次，市場由復甦預期推動，因爲疫情，今年中國寬信用力度爲過去數年之罕見，過去幾個月中國社融數據持續超預期，中國經濟數據也是持續超預期，而疫情對人們活動和經濟的影響一定是邊際減弱的，所以疫情存在，全球經濟後面也是在疫情中增長，如果未來在檢測、疫苗、治療等領域有突破性進展，還可能會有進一步報復性的增長,市場比較明確的是，下個季度經濟會比這個季度更好，明年經濟會比今年更好，但是好到什麼程度會不會有報復性增長，市場不敢輕易限定，這就是復甦預期不斷深化，推動市場走牛。

而這也正是陳果在二季度市場一片哀鴻遍野時堅定提出“復甦牛”的主要原因。

從全球視野來看，陳果坦言未來美股如果下跌依然值得關注。

實際上，在3月美股出現暴跌，出現“十天四次熔斷”的極端行情時，市場上大部分觀點都將此次暴跌類比作1929年大蕭條、2008年金融危機，而陳果當時提出美國“沒有危機和蕭條，只有買單和修復”，這一邏輯也在之後得到了證實。

他在採訪中說道：“今年是疫情危機，但貨幣與財政政策非常快速到位，美國屬於直接買單了，但另一方面，全球流動性確實氾濫，而中國復甦趨勢最強，所以A股是有很強優勢的。如果說美股是‘水牛’，那麼A股是更堅實的”復甦牛” 。資產也要站在比較的基礎上定價，A股即是國內居民配置的優選，當前環境下也是全球資金的優選。