A股最大特徵是均值迴歸 很難再殺估值

永贏基金/供圖 彭春霞/製圖

證券時報記者 楊波

因過往業績優良，永贏基金首席權益投資官高楠在中生代基金經理中逐漸嶄露頭角。

高楠自起步時就彰顯出在投資方面的天賦，13年的投研經驗成就了他獨特的風格。出身於平安資管，2017年起步公募生涯，他曾管理國泰融安多策略、恆越研究精選等基金，任期回報均大幅跑贏市場。2023年，高楠加盟永贏基金，出任首席權益投資官並管理多隻基金產品。

截至2024年上半年，永贏基金權益業務表現出色，多隻產品業績在同類中名列前茅。

高楠如何建立自己的投資體系，如何不斷進化和迭代？作爲永贏基金的首席權益投資官，他如何組建團隊、帶領團隊做出高質量的投資？對A股市場近期的波動調整，他有什麼看法？證券時報記者日前採訪了高楠，他表示，A股的最大特徵是均值迴歸，市場很難再殺估值，而是會繼續演繹結構性行情。另外，要尊重市場，要用尊重市場的心態去完善投資體系。

從配置思路

切換到自下而上選股

證券時報記者：請講講你的早期經歷，如何入行、如何開始做投資研究？

高楠：2011年，我在北大讀碩士期間到平安資管實習，2012年碩士畢業後正式加入平安資管做研究員。保險資管人員配置比較精練，且隨時面臨內部不停地崗位變動，所以，每個研究員看的行業特別多，週期、消費、科技我都覆蓋過，這段經歷導致我做投資後行業配置也偏向多元。2017年，我加入國泰基金開始公募基金經理生涯。

證券時報記者：你早期怎麼做投資？

高楠：保險資管主要是做配置，我剛開始管錢時有路徑依賴，更多是用配置的思路管組合，先從宏觀判斷市場有沒有機會，再判斷哪些行業更好，再從行業選公司。這聽上去很有道理，但其實很難看準，宏觀判斷不準，市場有沒有機會、行業有多大機會也不易判斷。

證券時報記者：你什麼時候開始改變？

高楠：我用配置的思路做了兩年，感覺不對，還是應該自下而上選公司，特別是在中國經濟快速增長的階段，自下而上選公司是獲取阿爾法最有效率的手段，做配置不那麼有效，解釋不了股價漲跌。

從2019年開始，我投資的絕大部分股票，都是自下而上挑選出來的業績驅動型股票，我投資的行業比較多，包括消費、醫藥、建材、養豬、航運、新能源、半導體等，總的原則是企業盈利增長推動估值提升，這是我投資框架的第一次重要迭代，形成了我投資方法論的底色。

證券時報記者：2019年你獲得了優異業績，當時怎麼做的？

高楠：2018年下半年，我觀察到生豬養殖板塊進入深度虧損，從產業判斷豬週期在朝着正向變化，因此，在四季度重倉了生豬養殖板塊，2019年1月非洲豬瘟爆發，導致恐慌性拋豬，隨着能繁母豬產能大幅去化及市場生豬短缺，致使豬價迅速攀升，到2019年4月就兌現了預期。在我重倉期間，生豬養殖板塊漲幅達85.82%。

證券時報記者：你賣出生豬板塊後，又做了什麼動作？

高楠：2018年中美貿易爭端開始，貫穿2019年的行情是半導體各個環節的國產化，4月份我賣出生豬後，開始買入半導體，5月美國宣佈制裁華爲，半導體公司紛紛大跌，我的基金淨值回撤較多，6月份，很多半導體公司開始迅速拉昇起來，我的業績回升很多。

這時候我面臨一個問題，是衝當年的年度排名，還是爲下一年的投資播下種子？如果想沖年度排名，把倉位集中到當時炙手可熱的半導體是最好選擇，但這樣淨值波動可能較大。最後我決定着眼長期業績和較低的波動，做了一個高切低的動作，賣出半導體，買入電動車鋰電池龍頭公司，這家公司很快開啓了十幾倍的上漲行情。

證券時報記者：從2020年年中到2021年年中，你獲得了很好的業績，管理規模一度增大到100多億元。

高楠：我當時自下而上的投資方法是勝率型投資，通過基本面研究、行業研究預估一家企業的成長路徑，如果研究足夠深入，可以大致計算出企業增長有多少，收益空間有多大。這一套方法在當時比較有效，勝率的確比較高。

證券時報記者：你的投資框架後來是否經歷過重要迭代？

高楠：從2021年年中開始，我發現自下而上選公司、盈利驅動型的投資方法有點失效，我選出來的企業雖然業績能兌現，但股價卻不一定有反饋，另外一方面是市場炒估值，有些長期下跌、估值很低的公司，稍微有點力量，或者有題材，就會有明顯的估值修復。

這些市場變化促使我反思過去的投資方法，並下定決心調整投資策略，不再單純用中觀配置的思維去做組合。面對賠率型風格的市場，我會用20%—30%的倉位做一些賠率性資產的配置，但主要持倉依然配置在勝率類型的股票上。

未來偏絕對收益產品

更適合基民

證券時報記者：在你看來，優秀的基金經理有什麼特徵？

高楠：我們是資管行業，管的是客戶的錢，要考慮客戶的需求。現在經濟增速放緩，客戶逐漸變得理性，投資已成理財手段，過去權益基金追求高收益的那種打法，已不太適合行業的發展，未來偏絕對收益思路的產品會適合更多的基民。

我們公司對基金經理的要求是，工具型產品需要風格清晰、不要漂移，全基的管理要貫穿逆向和絕對收益思路，這要求基金經理做到下面幾點：

第一，邏輯性很重要，邏輯思維能力是基金經理最底層的基本要求，我見過做得好的基金經理都有非常強的邏輯性。

第二，A股的最大特徵是均值迴歸，基金經理要有逆向思維，要有與大衆不一樣的視角和勇氣。

第三，要尊重市場，要堅守又不能太固執，做好風險控制。

證券時報記者：你們公司的投資文化是怎樣的？

高楠：公司會定期統計最近一個階段爲持有人賺了多少錢。我們認爲，基於長期的角度，好的資產管理公司或者好的產品，一定是符合客戶的理財需求。我們不需要高風險投資，而是需要穩定的、體感好一些的產品，這是一個投資的導向。所以，我們的投資文化就是要努力爲基民掙錢，除了工具型的產品要體現銳度，對底倉型的全基產品弱化相對排名，更多看絕對收益，長期看要給基民掙錢。

證券時報記者：整個團隊管理方面，會有哪些對基金經理投資方面的賦能？

高楠：首先，我們建立了一套持續地評估和覆盤機制，以中長期收益獲取情況作爲策略有效性的判斷標準。這有助於我們不斷優化投資策略，並確保未來的投資決策能夠適應市場的變化和新的需求。第二，我們非常注重“大擇時”這個概念，非常重視貝塔選擇在投資中的重要性，這需要我們對市場有深入的認知和理解。爲此，我們內部設立了一個專門的小組，定期召開會議來討論和評估貝塔選擇的問題。一方面通過“大擇時”方面的觀點及策略，爲各類產品的回撤進行貝塔方向的託底，另一方面也對我們的產品線佈局進行前瞻指導。

證券時報記者：你同時負責管理權益團隊和產品，會不會精力不夠？

高楠：這有一個平衡的問題，價值觀取捨的問題。我年輕時喜歡關起門來研究股票的投資機會，覺得很有意思，也很有成就感，現在經歷多了，年齡大了，心態比較平和，想法也有一些改變。我希望聚攏一個團隊，在投資理念上大致互相認同，但每個人又有不同的風格側重，同時沒有內耗、效率很高，這樣更易做出品牌和規模，也更能讓客戶賺錢，我覺得這個事很有意義。

選股不傾向於常青樹

很少有企業能穩住護城河

證券時報記者：你投資的股票有什麼特徵？

高楠：我選股不傾向於常青樹，而是基本集中在三到五年的維度，自下而上尋找業績快速爆發增長的行業和個股。中國的產業結構很複雜，市場很大，中國人很勤勞，只要用心研究，每個階段都能找到三至五年業績快速爆發的企業，但大多數企業的超額利潤往往只能維持一個階段，一項生意如果一直好，就會有別的企業進場跟它“卷”，企業盈利就會下滑，所以，企業的成長往往是階段性的。

證券時報記者：你認爲的好公司是怎麼樣的？

高楠：不同階段，好公司的定義是不一樣的，我們最終選擇投什麼公司，是一個比較的結果。

市場上大概率只能找到階段性成長股，因爲很少有企業能夠穩住它的護城河。壟斷經營的企業比較穩定，有一定超額利潤，但在經濟快速成長的階段，投資這一類資產的效率不高。現在經濟增速放緩，這種穩定經營變數相對較小的公司，就是好公司，它們的估值開始系統性提升。

證券時報記者：你是什麼風格？風格是否重要？

高楠：我不是風格化、標籤化的選手，沒啥風格。行業以外很多時候談到基金經理的風格和標籤，更多是出於營銷的需要，方便讓基民理解你在做什麼，但一個標籤不足以刻畫一個投資體系，單一策略也解決不了市場波動的問題。所以，我甚至覺得風格跟做好收益率是有矛盾的，因爲單一風格在某個階段可能會失效。

當然，對於公司來說風格很重要，一家公司會有非常多的產品，可以粗略按照風格做一個完備分類，來管理產品線。

證券時報記者：A股的波動比較大，如何控制回撤？

高楠：A股有均值迴歸的特徵，而主動權益基金有較高的倉位下限要求，要控制好回撤比較困難。爲了控制組合波動，我一般不敢特別投一個方向，如果有兩個投資機會，哪怕一個機會弱一點，我也會投兩個，不會全放到一類資產裡。

另外，就是要敢於做止盈，不要想着判斷頂部在哪裡，大致評估頂部區域即可，儘量從底部挖掘尚未充分交易的可持續機會。

證券時報記者：你止盈有什麼標準？

高楠：關鍵是要想清楚市場、企業的長期邏輯，用遠期的東西反推一個穩定的估值水平，從而判斷公司市值的合理區間，進而根據當前市值與合理市值之間的關係決定是否止盈。

證券時報記者：如果看錯，怎麼辦？

高楠：看錯對基金經理來說是常事。我有一個比較好的習慣，會基於產業邏輯左側佈局基本面改善的機會，並在右側進行核心數據的驗證。假設我看好一類資產，準備買5%的倉位，會在左側先買2%或2.5%，等它核心的變量到右側後再加倉，所以，我買的第一筆位置基本上比較低，已經把潛在的下行風險考慮進去，這種情況下，如果我買入後它還跌20%，我會止損掉。我的持倉中，不會有跌了很多還一直持有的標的。

另外，我會控制每隻股票的集中度，一隻股票買幾個點，一是取決於我多看好，二是取決於它的交易量，要考慮衝擊成本。

我尊重市場，從不認爲自己一定正確，所以每次決策都會天然考慮最差的情況出現怎麼辦，我一直是用尊重市場的心態去完善我的投資體系。

未來投資機會

比過去幾年要好

證券時報記者：現在A股市場相對比較低迷，你怎麼看？

高楠：資產價格是反映經濟基本面預期的，A股市場已經調整了三年多，資產價格對市場預期已經有非常充分的反映。這時候，市場很難再殺估值，而是會演繹結構性行情，估計未來的投資機會比過去幾年要好一些。

證券時報記者：你看好哪些結構性機會？

高楠：我們一直在做比較，通過相對景氣度的概念，選出比較好的類別資產，過去我們選出了消費、新能源等。現在相對比較景氣的主要有兩類：

第一類是那些現金流穩定、商業模式穩定、沒啥大的資本開支、每年增長10%左右、可預測性很強的優質企業，它們的估值可能會變得比歷史上更貴。

第二類是在相對通縮的環境中，去尋找通脹類的資產，這方面我個人相對比較看好的，一是船舶，這是中國比較有優勢的產業；二是半導體，國家明確鼓勵，大基金三期成立，不管行業景氣度怎樣，這個錢都會按照一定規劃去投，這是少數能夠看到的產品結構還在不停升級、國家還在不停投錢、不用擔心產業週期導致波動、確定性比較強的行業。

證券時報記者：你投資是否會參照美股？

高楠：我覺得，海外的很多投資邏輯放到中國市場不一定掙錢，因爲市場特徵不一樣。我從最開始就沒有按投資美股的思路來投資A股，沒有試圖尋找中國的谷歌、英偉達等。A股長期處於震盪行情，漲的東西會跌，跌的東西會漲，簡單把美國的投資策略放在中國市場很可能是無效的。