21解讀｜證券發行承銷制度將迎重要調整：未盈利企業可約定限售方式，禁止承諾保底保收益

21世紀經濟報道記者崔文靜 北京報道IPO發行承銷制度將迎來新調整。

日前，證監會就修訂《證券發行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開徵求意見；同日，上交所就修訂《首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》（以下簡稱《首發承銷細則》）向市場公開徵求意見。

證監會、上交所此番修訂一脈相承。21世紀經濟報道記者採訪與梳理髮現，其最大變化在於調整未盈利企業發行網下限售安排。

一方面，明確未盈利企業可以採用約定限售方式，對網下發行證券設定不同檔位的限售比例或限售期，並按照不同發行規模分檔明確網下整體限售的最低比例。

另一方面，允許公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金自主申購不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購。

根據受訪人士分析，這意味着監管鼓勵公募基金、社保基金等網下機構投資者主動延長限售期，以獲得更多配售。這有助於提高打新的理性度與新股定價的合理性。

與此同時，受訪人士建議進一步明確不同限售檔位與配售比例之間的具體關係，以防因解釋空間過大，而被個別別有用心之人“鑽空子”。

值得注意的是，將限售比例、限售期與配售比例相掛鉤，其一大目的在於提高新股定價合理性。爲了進一步規範新股報價，有受訪人士建議延長新股發行、上市間隔時間。

此外，本次發行承銷制度修訂還包括多項內容，比如，要求發行人和主承銷商披露剔除最高報價部分後不同限售安排的網下投資者剩餘報價的中位數和加權平均數；禁止上市公司及其主要股東等向發行對象做出保底保收益或者變相保底保收益承諾、通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者其他補償等。

未盈利企業可以採用約定限售方式

2024年6月19日，證監會曾發佈《關於深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》，提出要開展深化發行承銷制度試點，在科創板試點對未盈利企業公開發行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網下投資機構，相應提高其配售比例。如今，這一措施落地在即。

日前，證監會修訂《證券發行與承銷管理辦法》，上交所同步修訂《首發承銷細則》，二者共同面向社會公開徵求意見。

證監會、上交所此番修訂的重中之重，即是圍繞未盈利企業發行網下限售安排而展開。

具體來看，未盈利企業可以採用約定限售方式，對網下發行證券設定不同檔位的限售比例或限售期，並按照不同發行規模分檔明確網下限售最低比例。

限售比例更高、限售期更長的網下投資者，配售比例應當不低於其他投資者

對此，受訪人士分析道，限售比例越高、限售期越長的投資者，能夠獲得的配售比例將會越大。這一規定將激勵投資者主動延長限售期、擴大限售比例。如此有助於延長未盈利企業上市以後的網下投資者限售期，繼而利好相關個股二級市場股價的穩定性。

哪些投資者可以通過擴大限售比例、延長限售期的方式，獲得更大配售比例？這一選擇權主要給到以中長期投資者爲主的專業機構投資者。

上交所明確，允許公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金自主申購不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購。

爲何允許上述專業機構投資者擴大限售比例、選擇延長限售期？在受訪人士看來，這是因爲，一方面，相較於散戶投資者，專業機構投資者研究能力、風險識別能力等更強，能夠更好承擔因限售期延長而帶來的潛在投資損失；另一方面，上述專業機構並非覆蓋所有機構，而是一級市場、二級市場研究能力均較爲出色，並且所持資金具有中長期屬性的機構。允許且僅允許此類機構自主選擇延長鎖定期等，有助於鼓勵此類“看得準、拿得住”的專業機構在新股發行定價中發揮更大作用，繼而成爲未盈利企業投資的耐心資本。

業內建議拉長髮行與上市間隔時間

對未盈利企業採用約定限售方式，其一大目的在於進一步打破新股“穩賺不賠”觀念，促進新股定價合理性。

在受訪人士看來，允許公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金自主申購不同限售檔位證券，的確有助於新股定價更爲合理。與此同時，要想使其效果充分發揮，需要進一步明確不同限售比例、限售期與配售比例之間的關係，以免出現不同機構限售比例與限售期差別不大，但實際獲得的限售規模差異懸殊的情況。如果上述情況發生，將可能滋生潛在新問題。

針對打新過熱、新股定價過高現象，有受訪人士給出另一個建議：延長新股發行與新股上市之間的時間間隔。

崑崙策研究院高級研究員餘雲輝即建議，在新股發行一年之後，再進行二級市場上市，對於未盈利企業更應如此。

餘雲輝解釋道，發行與上市意義差別很大，上市針對二級市場，主要解決流動性問題；發行面向一級市場，解決企業融資問題。對於IPO企業來說，只要成功發行，即能拿到融資，繼而推進公司經營發展。上市時間早晚，對於企業經營的影響並不大。

拉大發行與上市間隔時間，作用卻顯而易見。最爲重要的是，IPO企業如果存在造假，在發行後、上市前的1年左右時間內，造假可能會露出馬腳，此時再行評定企業是否符合上市要求，能夠更好發現企業隱蔽問題，防止問題企業流向二級市場。

“企業造假手段愈發高超，監管一再嚴查、中介機構努力勤勉盡責，也難以100%確保問題企業都被攔下；無論造假手段再高明，時間長了都會露出破綻。有鑑於此，不如借力‘時間’這個監管者，在企業成功發行後，間隔一段時間再行考覈其是否具備上市條件。如此一來，能夠將更多問題企業阻擋在上市以前，更大程度上減少投資者損失。”餘雲輝告訴21世紀經濟報道記者。

餘雲輝進一步分析道，拉大新股發行與上市間隔時間，還具有一大作用——給過熱的打新降溫，加大新股定價合理性。

一方面，拉大間隔時間後，打新資金流動性下降，認購新股的資金自然會減少。另一方面，新股認購資金以機構投資者爲主，當新股發行與上市間隔時間變長後，投資者需要考慮延長期間二級市場波動帶來的股價下行風險、企業問題暴露無法上市的風險，進而在定價時更爲謹慎、理性。

對於新股發行與上市的間隔時間，餘雲輝建議設定爲1年。也有受訪人士建議分類設定，對於申購倍率在100倍以上的，設定爲1年；10-100倍之間的，設定爲半年；10倍以下的，按照現行規定進行。其中，對於虧損企業，在按照上述申購倍率確定間隔時間的基礎上，延長1年。

禁止向發行對象承諾保底保收益

除了明確未盈利企業可以採用約定限售方式以外，此番發行承銷制度調整還涉及多項內容。

首先，禁止向發行對象承諾保底保收益、提供財務資助等。

證監會《證券發行與承銷管理辦法》明確，上市公司向特定對象發行證券的，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或者變相保底保收益承諾，也不得直接或者通過利益相關方，向發行對象提供財務資助或者其他補償，損害公司利益。

其次，發行人和承銷商及相關人員被禁止出現九類行爲，包括泄露詢價和定價信息；勸誘網下投資者擡高報價，干擾網下投資者正常報價和申購；以提供透支、回扣或者證監會認定的其他不正當手段誘使他人申購證券；以代持、信託持股等方式謀取不正當利益或向其他相關利益主體輸送利益；直接或通過其利益相關方向參與認購的投資者提供財務資助或者補償，損害公司利益；以自有資金或者變相通過自有資金參與網下配售；與網下投資者互相串通，協商報價和配售；收取網下投資者回扣或其他相關利益；以任何方式操縱發行定價。

再者，上市公司發行證券，存在利潤分配方案、公積金轉增股本方案尚未提交股東會表決，或者雖經股東會表決通過但未實施的，應當在方案實施後發行。相關方案實施前，主承銷商不得承銷上市公司發行的證券。